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如果不靠房地產,中國經濟未來靠什么?
發布 :
財神華
時間 :
2019-03-20 19:59:51
來源 :
多寶庫
瀏覽 :
460

   明年的環境是否會比今年更艱難?

   今天財神華推薦一篇宏文給大家,是姜超最新的精彩演講。

   懂財經理論的同學,可以從中窺視些明年的市場預判。

   基礎薄弱的同學,也正好借機補充一下財經知識。


如果中國失去房地產,需要靠什么完成新經濟的動力增長?而2019年是否會比2018更加艱難,在艱難背后,是涅槃重生還是一蹶不振?下面推薦一篇姜超的演講,回顧過去與展望未來,我們心中務必有一個清晰的輪廓。

很榮幸和大家分享一下我們對明年資本市場的觀點,回想一下2018年在金融市場上大家確實感覺到壓力很大,股市沒有賺到錢,展望2019年,過去十年比較流行的說法是:明年可能是經濟比較困難的一年,但是我們認為明年是充滿希望的一年。

我們策略報告的名字叫《鳳凰涅槃》,我去海外路演發現,中國人的勤奮是舉世無雙的,我們有這么大規模的內需市場,其實我們底子非常好,我們是一只鳳凰,但過去幾年我們努力的方向搞錯了,所以才會感到比較難受。

而最近兩年我們很多政策的改變是對的,我們正走在正確的方向上,相信只要愿意堅持去做正確的事情,未來就會是充滿希望的。

今天我主要匯報三個方面的觀點:第一個是過去我們的問題在哪里,第二個是我們怎么去解決這些問題,第三個是我們怎么看待未來的希望。



舉債發展經濟、已經沒有出路

我們的問題其實非常簡單,過去靠舉債發展的模式不可持續。當前中國經濟處于內外交困,外需有貿易摩擦的影響,內需中的投資增速低迷、消費增速也在下滑,整體來看經濟確實有下行的壓力。

但是經濟下行的壓力過去十年經常出現,回顧08年、12年和15年,當時都感覺壓力很大,但是都有驚無險的過去了。

過去我們頂住經濟下行的壓力靠的是舉債,08年4萬億是企業部門出來舉債,12年是政府部門出來舉債,最近15年這一次是居民部門出來舉債,我們每一次都是靠舉債來應對經濟下行。

但是這次好像這一招不靈了,我們舉了這么多債以后,目前全社會的債務率到達了歷史的頂峰,債務與GDP的比值達到了250%,好像沒有辦法再通過舉債來應對本輪經濟下行了,這也是目前市場比較悲觀的重要原因。



收貨幣驅劣幣,減稅獎勵良幣

接下來,我們來看怎么去解決巨額債務的問題。有兩件事很重要,第一件事是我們一定要收貨幣,第二件事是要減稅。

巨額債務對于我們而言是一個全新的挑戰,但放眼全球卻是經常發生。比如08年的美國和90年代的日本都曾遇到過。

達里奧有一本新書叫《理解巨債危機》,給了一個很好的框架。根據他對全球去杠桿的研究,要想解決巨額債務問題,需要做好四件事情:一是貨幣緊縮,二是債務違約,三是重新創造貨幣,四是重新分配財富。

我們先來看一下貨幣,我們所有痛苦的根源來自于貨幣超發,那么貨幣超發是如何發生的?

在發生過許多次的金融危機之后,全球都意識到貨幣超發是眾多危機的根源,而貨幣超發往往源于商業銀行的信貸投放過度,所以后來就誕生了巴塞爾協議,用資本充足率來約束銀行的信貸投放行為。

我國在09年的貨幣超發源于巨額信貸投放,但當時我們還沒有嚴格監管銀行的信貸投放行為。而在2012年我國開始實施巴塞爾協議三,理論上按照我國商業銀行10%左右的資本充足率,其資產增速就不應該超過10%,12年我國就不應該再出現貨幣超發。

但恰好是從13年開始出現了影子銀行的問題,許多非銀行金融機構幫銀行在表外逃避資本監管來投放信貸,比如說信托行業的總規模一度超過20萬億,其中很大一部分就是通道業務,所以說這一次是影子銀行導致了貨幣超發。

因此,這兩年的金融去杠桿、資管新規的實施是非常值得肯定的,因為這相當于把我們貨幣超發的渠道徹底關閉了。在兩年之內,我國包含表外的廣義貨幣增速從17%降到7%,這是非常了不起的成就,中國的貨幣超發應該是徹底結束了,我們已經實施了貨幣緊縮。

第二件事是債務違約。過去中國債市的垃圾債和國債的風險差不多,原因是沒有違約,這意味著債務沒法出清。但最近兩年我們的債券市場有非常大的進步,在設置了合格投資者制度以后,散戶被排除在外,而在以機構為主的市場,債務違約已經被廣泛接受。今年債市的違約金額已經超過1000億元,超過了過去四年的總和,這說明債務違約也已經開始了。

第三件事是貨幣的重新創造。如何理解貨幣在經濟領域的作用?過去貨幣超發我們很難受,但是收縮貨幣同樣也很痛苦。好像貨幣多了也不行,少了也不行,這特別像我們人體的血液。過去血液淤積在某些領域,比如地產和城投平臺,就變成一個個腫瘤,腫瘤越來越大,而我們的身體是越來越不健康。

而金融去杠桿類似于做手術,把腫瘤切掉了。但手術做完以后通常人體會比較虛弱,需要外部輸血來維持生命。這個時候央行就很重要,因為央行可以在外部來輸血。即便是美聯儲,08年金融危機以后它的資產擴張了5倍,相當于外部大幅輸血。今年中國央行出來降準,這是一個絕對正確的選擇,相信未來央行會繼續降準來提供支持。

但始終靠外部輸血意味著我們還是一個病人,而健康的身體靠自身就可以造血。怎樣才能恢復健康呢?美國給了示范,08年美國政府出面把居民和企業的債務負擔接過來,接過來以后就經濟可以重新輕裝上陣了,我們也可以這么做。

去杠桿的最后一件事就是財富的再分配。中國的債務問題有一個特點,幾乎全都是內債,外債只占GDP的15%,而內債占GDP的250%。內部債務問題其實是分配問題,很多窮人還不起錢,如果把錢多分一點給窮人,經濟就可以恢復正常運轉。

所以,如果仔細分析和去杠桿有關的四件事情,可以發現凡是和貨幣政策有關的事情都已經做完了,目前剩下的都是和財政政策有關的,需要財政出面給居民、企業和窮人減負。


財政政策是今年所有政策的焦點。尤其減稅今年是一波三折,上半年稅收增速仍遠超經濟增速,說明宏觀稅負還在上升。但9、10月份減稅終于開始了,10月份稅收增速已經負增長,說明減稅雖然遲到了但是沒有缺席。今年我們有過兩次大規模的明確的減稅,第一次是5月份下調1%的增值稅率,我們估算減了差不多四、五千億。

第二次是10月份的個稅改革,10月份個稅收入增速也從21%降到7%,降了15個百分點,我們估算個稅的這次減免一年可以減掉兩、三千億。所以今年能算出來的明確的減稅至少有七千億左右,應該是值得肯定的。

展望未來,我們認為還會有新的一輪減稅方案出臺,11月民營企業座談會提到支持民企的第一步就是減稅降費,尤其是要減增值稅,未來增值稅領域萬億級別的減稅規模依舊值得期待,新一輪減稅應該還是在路上。


如何理解減稅政策對中國經濟的作用?過去十年大家習慣了經濟刺激,覺得刺激以后效果比較明確,基建和地產投資可以很快把經濟拉起來,但大家對減稅沒有概念,感覺減稅以后居民還是不愿意去消費。而我們把減稅看得非常重要,我們認為減稅是未來中國經濟走向繁榮的基石,這指向了新的發展模式。

我們可以把中國經濟發展分成兩個階段,第一步是經濟起飛,第二步是經濟繁榮。過去三十多年是經濟的起飛階段,其中94年是非常重要的分界線,當時做了分稅制改革,改革后我國宏觀稅負逐年上升,目前我國廣義宏觀稅負已經從GDP的10%上升到30%左右。

政府占用的資源越來越多,意味著居民其實沒有錢消費、企業沒有錢創新,但過去沒有內需沒關系,我們可以靠外需;企業不創新也沒有關系,我們可以去模仿,靠政府集中資源辦大事,我們可以實現經濟起飛。

但是我們發展到現在,經濟體量已經很大了,外需已經不夠我們消費了,需要轉到要靠內需發展,這就需要減稅給居民,增加居民收入促進消費。同樣我們也難以再靠模仿來發展了,必須要靠自己創新,想要創新就必須給企業減稅。減稅對應的是降低政府對經濟資源的控制,對應的是小政府大市場,是我們未來通往經濟繁榮的必經之路。

大家感覺過去幾年有點不太對,民營企業的日子過得比較難受,產生了一些顧慮,資本市場也有很多的擔心。過去確實在方向上有一些彷徨,但我們相信目前正走在一個正確的方向上,這個背后有內外兩大因素的推動。

第一個推動來自于外部,來自于國際環境。貿易摩擦我們承認確實對我們短期的經濟發展有很大的傷害,但是我們著眼于長遠,其實貿易摩擦在逼著我們做一個正確的選擇。貿易沖突中美國的兩大法寶,第一個叫關稅壁壘,這提醒我們要發展內需,第二個是技術封鎖,這也是提醒我們要去依靠自主創新。無論是內需還是創新都需要減稅,都需要大力支持民營企業發展。所以貿易戰長期來看對我們而言未必是壞事。

第二個是政府政策。我們看到十九大提出來,未來主要目標是打贏三大攻堅戰:第一是防止環境污染,第二是化解金融風險,第三是精準脫貧,三大攻堅戰的核心目標是強調公平問題。如果靠污染環境來致富、靠貨幣超發帶來風險來致富、或者窮人無法致富,都是不公平的。

追求公平本身是對的,特朗普的美國優先也在講公平,拉美沒有實現公平發展,結果經濟的發展不可持續。但是實現公平的手段可以再改進,過去我們很多政策是以行政的方式,比如治理環境污染用行政手段強行關廠,關廠的過程當中很多民營企業被關掉了,而沒被關的國有企業受益,這其實是一種新的不公平。我們可以用更加市場化的手段,比如用環保指標來控制,只要符合環保指標的企業就可以生產,就不會誤傷民營企業。其實如果我們改變政策的方式,依然可以實現公平。

而且我們相信,如果把公平作為一個核心目標的話,一旦產生了新的不公平,我們就會重新思考這個問題,也會重新糾錯。我們相信減稅是兼顧公平和效率的最佳方式,我們應該會走到這個方向上。


中國資本市場,迎接歷史機會

最后講一講我們未來的機會在哪里。

首先看下外部環境,現在大家有一個很重要的擔憂,過去美國經濟好的時候我們沒有趕上,萬一將來美國不好我們會不會跟著倒霉?大家很擔心美國經濟的未來走勢。前一陣子我剛好去北美,帶著這個問題我問他們怎么看未來美國的經濟和資本市場?得到的回答是他們認同美國經濟和股市有短期回落的風險,但是不認為美國經濟有長期蕭條的風險。

邏輯其實很簡單,為什么大家擔心美國經濟出問題?因為覺得美國利率很高!利率高是怎么形成的?是因為美聯儲在加息,已經加了三年了!那么美聯儲為什么加息?

其實原本美國沒有央行,央行成立于1913年,央行成立之前特別像我們清朝的錢莊時代,沒有央行也可以過日子,但是經濟的波動特別大。后來美國人發明了央行,其實是希望有央行以后能熨平經濟的波動,所以美聯儲加息不是為了把經濟搞崩盤,而是希望經濟不要過熱、給未來有一點余地,這樣萬一經濟不好還可以出來降息。

我們看到,近期美國經濟開始回落以后,美國的加息預期馬上發生了變化,本來市場預期后年加息周期結束,現在變成明年加息周期就有可能會結束。美聯儲本身是在熨平經濟波動,所以哪怕未來經濟不好,只要美聯儲再降息,就不會讓大家太痛苦,所以不用擔心出現長期的蕭條,哪怕是08年的金融危機在美國也就是持續了1年就結束了。

另外我們接觸到很多長期投資的機構,他們說對美國經濟和資本市場的信仰是發自內心的,基于他們過去幾十年的投資經驗,可能會在一兩年虧錢,但是只要投資期限超過三五年幾乎全都是賺錢的。

因為美國經濟模式是創新驅動,美國經濟增長很大一塊來自于知識產權投資,來自于研發,只要創新不停,經濟會不斷創出新高,哪怕資本市場有泡沫,最后會通過創新來消化泡沫,這是大家對美國信心的根源。

但是,畢竟中國的經濟結構跟美國不太一樣,他們是創新驅動,我們是房地產驅動,大家很擔心房價下跌以后的影響。這次我們去了加拿大,加拿大跟我們的房地產比較像,金融危機以后他們房價漲了一倍,居民債務率比我們高一倍,也有很多中國人去買房,他們政府去年出了很多房地產稅收政策,出了政策以后房價就下跌了,但這個下跌過程非常值得我們借鑒。雖然過去他們的房價漲了一倍,但出政策以后房價并沒有跌回原點,而是最多跌了20-30%就止跌了。

對比我們的房地產市場,15年開始的這一波房地產牛市全國很多地方的房價漲幅超過一倍,短期房價暴漲明顯不合理,但考慮到我們每年的名義經濟增速也有10%左右,四年下來我國GDP總量增長了40%多,這部分經濟增長對應的房價上漲應該是合理的,所以我們的房價哪怕下跌,也不會跌回原點,平均跌20-30%應該是個極限。但考慮到我們買房的首付比例是三成以上,這就意味著不會對銀行體系產生沖擊、產生金融風險,這是第一個結論。

第二個,加拿大不是所有的房價全都跌,投機性很強的別墅跌了不少,但是剛需的公寓房價格并沒有怎么跌。所以對應到中國,三四五線城市因為棚改貨幣化房價暴漲,未來貨幣化退出以后,房價有回落風險。但是一二線城市有人口流入和產業支撐,是因為限購導致房價回落,未來行政化的限購可以取消,只要有剛需的支持,其房價跌幅就相對有限。所以中國的房價回落不是世界末日,應該是有序的模式。

另一個問題是,如果不靠房地產,中國經濟未來靠什么?海外給我們很多啟發。比如加拿大很多華人去得比較晚,好地方都被本地人占了,他們住得離市區比較遠,但是華人喜歡抱團,大家住在一塊,而且華人特別重視孩子的教育,而且小孩又特別爭氣,所以一考試就會考出好成績,很快當地就變成了學區房,然后開始漲價。

所以其實不是房子上面的鋼筋水泥值錢,而是房子背后依附的教育、醫療等服務業資源值錢。所以,未來14億中國人的消費升級,中國經濟從工業向服務業的轉型不會有問題,消費和服務業是中國未來的希望。

問題是,我們應該如何發展服務業?美國是第一大經濟體,經濟總量是20萬億美金,而我們是第二大經濟體,我們的經濟總量是13萬億美金。但其實我們的制造業規模超過5萬億美金,超過了美國的4萬億美金。但是我們的服務業規模只有7萬億美金,而美國高達16萬億美金,比我們大一倍還多,所以中美經濟的差距主要就在服務業,問題是,憑什么美國的服務業比我們要大這么多?

大家如果去過美國旅游就知道,美國有著名的小費制度。我們在去很多中餐館,都默認收取15%左右的服務費,但其實收了小費之后感覺服務并不比中國的餐館好。也就是美國服務業的服務水平好像并不比中國高,比如美國的出租車司機每天也是在跑圈,干的活和中國司機是一樣的,但是在美國開出租的年薪可能是5萬美元,而在中國只有5萬人民幣,兩者差距是中美匯率,我們統計美國所有的服務業,工資差不多都是中國的7倍。

為什么他們的服務業有那么高的工資?答案還是在制造業,美國雖然沒有低端制造業,但是有高端制造業。蘋果手機是一個很好的案例,來理解中美經濟之間差異所在。

大家很多人都用蘋果手機,過去我也是主要用蘋果手機,確實質量比較好。一部蘋果手機銷售均價800美金,其中大概一半是利潤。蘋果每年賣2億部手機,算一下每年差不多是800億美金的利潤,給十倍估值的話市值就一萬億美金。而美國不光是有蘋果,還有一堆這樣的企業,像亞馬遜、Google等,加在一塊市值超過20萬億美金,超過了美國的GDP。

而美國老百姓的主要財富不像中國全都是房地產,他們的主要財富是養老金,美國居民一共有30萬億美金養老金資產,主要投資方向就是美國的優秀企業,只要這些大企業不停地研發創新,能夠賺錢,股價能夠漲,美國百姓就有錢,可以開心的互相服務,這是美國經濟強大的根源。

再來看一下中國,看一下整個手機行業,18年2季度,蘋果銷售份額不到15%,利潤份額超過60%,三星也拿走了接近20%的利潤份額,而中國國產手機占全球的銷售份額接近50%,但是利潤份額不到20%。我們的制造業很大,但是不強,關鍵在于我們的制造業不賺錢,所以老百姓也沒有能力為服務付費。

但是華為的出現改變了這一切。最近華為也是焦點,在北美時候導游給我們講這么一個故事,中國人國外旅游都要代購,買衣服、包都很便宜,帶回來送人都很有面子。而目前老外來中國也要代購,排第一的就是華為手機,因為華為手機在中國買比國外便宜,Mate20每部比國外便宜2千元錢。

我最近也開始用華為手機,以前我對安卓手機有偏見,但用了Mate20以后發現非常好用,而且很多功能特別適合中國人,比如說自帶美顏功能,確實很好用。如果大家以后都不去買蘋果手機,都去買華為手機,華為手機每年銷量也是2億部,如果每一部也能賺400美元,那么華為的潛在利潤也是800億美金,也是一萬億美金的潛在市值。

而且如果大家都去買華為了,那么蘋果就賺不到錢了,蘋果就沒有錢搞研發創新了,那么美國的老百姓就沒有資格去享受更貴的服務了。華為確實對美國的核心競爭力產生了威脅,所以美國才會對華為崛起感到緊張。而大家去支持華為,說一千道一萬都不如去買一個華為手機。華為就是中國經濟的希望,如果我們有10個華為、20個華為,它們的潛在市值就會超過中國的GDP,那么中國的所有泡沫都不成問題,我們就有資格享受更貴的服務了。

但是問題是中國的華為太少了,中國只有一個華為。為什么華為只有一個?本質是貨幣超發使得我們的創新受到了很大的阻礙。華為每年的研發費用接近1000億人民幣,而17年中國研發排第二的中國石油的研發費用也不到200億,跟華為差得太遠了。


在過去6年當中,有4年的中國首富都是地產老板,在貨幣超發的環境下,投機房地產是條確定的捷徑,而投資研發是不確定的苦徑,所以大家都愿意走捷徑。

這其實也是在美國20世紀70年代發生的故事,在美國當時也是貨幣超發物價飛漲,而股市有10多年沒有漲,這代表做實業投資沒有回報,而靠投機可以成為美國首富。后來美國80年代以后,投機分子破產了,出現了股市債市雙牛,科技和金融新貴取代了商品投機成為美國的首富。

這個變化的背后是1980年里根競選美國總統,他當時的競選口號就是“讓美國再次偉大”,后來被特朗普幾乎一字不改的抄襲。而里根也是美國戰后最偉大的總統,他提出了《經濟復興法案》,其中核心政策是兩點,一是支持當時的央行行長沃克爾的貨幣緊縮,收縮貨幣后通脹回落,投機分子破產,利率出現了趨勢性的下降。

這也是今年中國正在發生的事情,今年中國債券出現了大牛市,我們在年初說債券要漲的時候很多人不理解,說這個不太符合邏輯,到現在還有人問我,說緊縮貨幣的話利率不是該往上走嗎?確實緊縮貨幣會有利率往上走,壞人利率往上走,因為緊縮貨幣我們是在懲罰壞人,與此同時,好人其實受到了獎勵,因為貨幣收縮通脹回落,整體利率是往下的。

因此,今年中國債市是非常完美的分化,垃圾債利率上升,國債利率下降。而且未來我們的利率走勢跟以前有本質的區別,以前是貨幣超發,利率動不動就要往上走,以后貨幣增速徹底下了臺階,通脹水平和利率中樞也會下臺階,所以這輪債券牛市也會比較長。

里根的另一個主要政策主張是減稅,里根在任時發起了兩次大規模減稅,在1970年代美國的研發占比逐年下降,但是從1980年代開始,美國的研發和知識產權投資占GDP的比重開始持續上升,美國進入到創新驅動的信息技術時代。所以,如果我們也愿意像美國一樣去減稅,那么就會有越來越多的企業會像華為學習投入研發,華為就不會再孤單,我們也有希望進入創新時代。

過去的十年我們就好比美國的70年代貨幣超發,經濟類似于滯脹,最佳配置是實物類資產,買房就是人生贏家,金融資產其實沒有太大價值。但如果我們愿意去收縮貨幣,愿意去減稅的話,其實會走向美國式的繁榮模式,會迎來股債雙牛的行情。去年收縮貨幣,為今年的債券牛市打下了根基,相信如果今年我們愿意大幅減稅,就會在未來迎來新的一輪股票牛市,也衷心希望中國經濟和資本市場未來能夠繁榮、健康,謝謝大家。


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